解读 PPP 模式及 ABS 。

最近，达康书记有了新任务。

——以下地名人名皆为说明案例虚构——

《京西市科技产业园区合作意向框架协议》

甲方：京西市人民政府

出席代表：达康书记

乙方：兴荣房地产开发有限公司

出席代表：总经理王奎元

项目地址：

京西市人民路西段与劳动路东段

合作背景：

近日，国家从政策层面大力推动 PPP 项目的资产证券化运作，之前，沪深交易所和基金业协会纷纷发文称全力支持 PPP 项目的资产证券化挂牌，并开立了「绿色通道」，优先审批有关项目。

4 月 7 日，首单 PPP-ABS 项目「广发恒进-广晟东江环保虎门绿源 PPP 项目资产支持专项计划」正式在深交所挂牌。而近期上市的四单项目中，「华夏幸福固安工业园区新型城镇化 PPP 项目供热收费权资产支持专项计划」无疑倍受地产业界关注，这单 ABS 项目也成为了房企在紧跟政策导向，与政府合建「产业园区」、「特色小镇」等新兴业务时的典型案例。

为了响应国家政策，探索京西市新的经济增长点，决定引入更多企业力量共建「京西市科技产业园区项目」。

合作事项：

达康书记一直心系 GDP ，为了开创京西市新的经济增长点，保障全市 GDP 持续、稳健增长，现与兴荣房地产开发有限公司以 PPP 模式合作开发「京西市科技产业园区项目」，总投资约 30亿 元。

合作方介绍及权益：

兴荣房地产开发有限公司（下称「兴荣地产」）成立于 1995 年，是拥有国家一级建筑资质的房地产开发企业。现在大力推进企业转型，不断进行项目创新。兴荣地产跟京西市政府约定，建好后基础设施收费在 20 年内收入都属于兴荣地产，而招商引资方面的权益也属于兴荣地产。项目实际开发是由兴荣地产跟京西市政府合作成立的项目公司，由兴荣地产出全资。

具体合作方式：

此处略去一万字......

由于此 PPP 项目尚处于初级阶段，为保障项目的健康持续发展，兴荣地产决定考虑通过以下方式进行融资：

1.债务融资：兴荣地产有个长期合作伙伴，很看好这个项目，但是他没有把握我们能否盈利，于是通过购买项目公司10 亿的项目债券给兴荣地产资金支持。到期无论兴荣地产是否能盈利，都要还本付息共 12亿。

2.股权融资：兴荣地产公司另一个长期合作伙伴，很看好这个项目，也十分相信能盈利，于是出资10 亿入股项目公司，兴荣地产无需还本付息，但后期项目开始盈利时，要按照出资比例给予伙伴分成。

3.夹层资本：如前两个合作伙伴都不肯投资，那么兴荣地产就要祭出可转债、优先股等更低风险的夹层资本工具，吸引投资者进入，项目若能盈利，按照债券还本付息，若项目遇到问题，可以按约定的比例转换成公司的股权，尽量减少投资损失。这种方法在国内应用的还较少。

4.其他融资：比如融资租赁，兴荣地产承包项目后要对该块地区的基础设施进行翻修改良，这时候需要许多大型基建设备，这时候我们找到融资租赁公司租用卡车等设施。又或者引入一些开发性基金，公益性的基建基金等。

最终，根据企业发展现状，兴荣地产决定采用第二种方式进行融资。

融资后经过几年建设，「京西市科技产业园区项目」A 区已初步建成，并在招商引资方面取得了良好成绩，将形成京西市新的经济增长点，达康书记很高兴。

但此时，B 区刚刚开工，兴荣地产资金又出现了缺口。达康书记很生气，后果很严重，责令相关人员要保证「京西市科技产业园区项目」的稳定推进，不然，GDP 就有下降危险。

于是，兴荣地产便又通过「三步走」引入了 PPP 项目的资产证券化（ABS）：

第一步：设立一个SPV 公司，将未来 A 区 10 年的水电收益权转移给 SPV 。

第二步：通过SPV 发行以水电收益权为基础资产的债券。

第三步： SPV 把卖债券所筹集的钱转移到项目公司，用以还前面项目初期的融资或用以建设 B 区。

已知目前A 区饱和状态下每年水电收入是 5000 万，10 年就是 5 亿，那么兴荣地产现在将未来十年的收益权发行3亿的债券，这个过程就是PPP 项目的 ABS 。兴荣地产在设计 ABS 债券时，将债券分为优先级和次级两种，优先级 2.5 亿，次级 0.5 亿，在 SPV 获得水电收益时，总是按比例先满足优先级的本息，同时次级债券兴荣地产全数持有，另外兴荣地产还通过协同保险公司和信用增级机构进行信用增级担保，最后将包装好的 ABS 债券交与有权威的评级机构进行评级。

另外要说的是，成立SPV 在法律上来说，项目公司和兴荣地产并不负债，因为 ABS 债权人是 SPV ，若后期发生项目亏损，甚至破产清算，投资者只能向 SPV 要钱，法律上与兴荣地产和项目公司无关，这就是所谓的 SPV 破产隔离的功能。

经过 PPP 项目的资产证券化（ABS），兴荣地产取得了 B 区的建设资金，减少了企业发展风险，「京西市科技产业园区项目」得以及时推进，保障了全市新的经济增长点。

GDP 上升有望，达康书记又笑了。

达康书记如此关心的「京西市科技产业园区项目」所采用的 PPP 模式是一种什么模式呢？ PPP 项目的资产证券化（ABS）又是怎么一回事呢？

PPP 模式详解

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PPP 全称 Private Public Partnership ，即政府和社会资本合作，俗称公私合营，是一种项目的建设运营模式。既然有政府参与，站在房企的角度，采取这种模式的项目一定是有政策导向和支持的，例如基础设施、产业园区，乃至时下热门的特色小镇。

我们以前文所提及的华夏幸福固安工业园项目为例说明PPP 模式的结构流程：

固安位于河北省廊坊市，紧邻北京市大兴区，是河北省级工业园区，早在 2002 年，固安县政府就决定引入社会资本建设园区，经过公开竞标，最终选择了华夏幸福基业股份有限公司（下称华夏幸福），采取所谓的「政府主导、企业运作、合作共赢」的运作模式，即 PPP 模式。

通过上图所示的模式，华夏幸福的全资SPV 作为该项目的主体，提供园区土地整理、基础设施建设、公共设施运营、产业招商发展服务以及整体规划咨询服务等，而政府（园区管委会）负责提供政策支持。

在建成后的回报阶段，政府授予SPV 特许经营权，同时政府给予华夏幸福基建和土地开发部分补偿，两者对园区内服务进行分成，华夏的利润回报要以政府的增量财政收入为基础，且政府不承担债务和经营风险。也就是说，在运营期间，通过 SPV 融资的债务风险和产业园区能否成功招商的经营风险都由企业承担。

因此，优质的PPP 项目应该是有发展前景且能持续稳步上升的产生现金流的项目，例如有发展前景的特色产业园区、人口密集区的基础设施建设等。这样政府引入社会资本可以提高市场化程度和建设效率，同时降低了财政支出的压力，而企业也可以在建成后的约定时间内通过持续上升的现金流回本增值，实现政企双赢。

我们可以把时下房企十分关注的「特色小镇」看作是特色产业园区的2.0 版本，无论是以实际产业为主还是以旅游开发为主，这些项目不可能全部依赖政府财政，也不可能由企业全部接手，因此特色小镇的成功发展，一定离不开这种政企合作的 PPP 模式。

PPP 项目的 ABS 详解

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ABS 全称 Asset-backedSecuritization ，即资产证券化，是将流动性不足但现金流稳定的资产作为基础资产，打包成流动性较强的证券，出售给资本市场的投资人。最经典的 ABS 案例就是银行通过 SPV ，以其手中的贷款产生的现金流作为基础资产打包出售给投资者，以提前收回资金和分散风险。

而 PPP 项目的 ABS 主要基础资产则为项目在运营阶段所产生的现金流，例如采用 PPP 模式建设的产业园区，其运营开始阶段所产生的水、电、公路、供暖等稳定现金流，都可作为 ABS 证券的基础资产，与一般 ABS 不同的是， PPP 项目的 ABS 还可以以政府约定的财政补贴作为基础资产。 ABS 业务的作用是可以帮助 PPP 项目提前收回前期成本和为项目后期建设融资。

目前针对 PPP 项目最主要的 ABS 是在项目中后期开始的，也就是 PPP 项目可以产生现金流开始介入的，简单来说，过程如下：

这个过程中十分重要的一步是对ABS 证券进行分级，所谓「优先劣后」指的是将证券分为优先级和劣后级（次级），如同向杯子里倒水一样，当基础资产产生现金流时，先满足优先级清偿，后分配给次级，因此次级债券所承担的风险大，回报率相对高，而若是发行人自行持有次级债券，则是一种常用的增信方式。

还是以华夏幸福固安PPP 项目为例，近日发行的 ABS 债券全称「华夏幸福固安工业园区新型城镇化PPP 项目供热收费权资产支持专项计划」，是以园区供热的收益权作为基础资产进行的ABS 业务，其中项目原始权益人为固安九通基业公用事业有限公司，由招商证券作为资管方，规模为 7.06 亿，其中优先级 6.7亿 ，次级 0.36 亿。而作为额外的增信措施，华夏幸福对该 ABS 原始权益人提供流动性支持，同时提供差额支付，即当项目产生现金流不足以清偿投资者本息时，由华夏幸福支付差额部分。

通过ABS ，华夏幸福以未来的园区供热费用作为抵押，提前收回了部分投入的资金。对华夏幸福的资金压力、对园区后续建设的融资问题还是对投资者来说，可以说是「多赢」的局面，另一方面，结合政府参与和中国目前的市场特点，这样的 PPP 项目发生违约的可能性相对较小。因此一方面站在社会和政府的角度，接下来无论是大力建设的雄安新区还是特色小镇，通过公私合营和资产证券化两把武器，可以极大地减轻政府的财政压力，同时提高市场化度，使资源合理分配；另一方面站在房企的角度，通过 PPP 模式，紧跟政府政策导向，分得一杯羹，通过项目的 ABS 又能极大地减轻自身的资金压力，转移风险。目前传统地产增速变缓，政策压力加大，大型地产商纷纷集团化和转型，渴望参与到如特色小镇、产业园区等新兴业务中来，而 PPP-ABS 模式则正是为这些新兴业务指明方向，房企能以尽可能小的成本和风险参与到新兴业务中来。

合作及业务联系：huangtian@cric.com

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